A comprehensive analysis of the reasons for the first quarter GDP leverage trend?

調查得知2019年剛過去一季度國內GDP創出了6.4%高度,經過初期發展今年經濟企穩態勢上漲明顯。但與此同時我們發現整體經濟宏觀杠杆率在2018年以來上升4.8%,原因在于逆周期調節擡升了整體杠杆率。主要表現爲對衝經濟下行的兩大主力的調整——房地産企業和地方政府,在政策發力的同時其杠杆率也在顯著提高,通過調整經濟上漲明顯態勢。
一、一季度經濟穩步上升

天行資本獲悉今年一季度GDP漲幅空間達6.4%,扭轉了之前緩慢上升態勢。今年政策取向上早對衝早見效,地方專項債和信托業,房地産業投放都盡量前置,加上中美貿易戰逐漸緩解,有力的提振了市場的信心。其中,房地産投資的韌性超出市場預期,PMI數據逐步企穩,經濟、金融數據不斷出現超市場預期表現,經濟出現穩步上升態勢。4月19日政治局會議對一季度經濟作出整體張氏態勢分析,一季度經濟運行總體平穩、通過房産信托業和政府政策的調整經濟態勢上漲。

二、通過杠杆形式拉動回升

本輪通過杠杆率提升主要是通過房産杠杆和政府政策杠杆的上升導致。地産投資是支持一季度經濟企穩的核心力量,地産企業3月國內貸款同比回升3.0%,由于近期熱點地區銷售轉暖,抓緊繼續擴張,資産負債率得以提升。由于地方政府承擔著基建等更多逆周期調控等政策職責,地方專項債提前發行,19年一季度地方政府杠杆率爲30.3%,同比上漲2.1%。而中央政府杠杆率較爲平穩,在0.6%區間範圍內略有波動。

三、高質量發展要求下,政策機制對經濟宏觀調整影響大

2019年4月中央政治局會議明確“以供給側結構性改革的辦法穩需求,堅持結構性去杠杆”,再提房地産長效機制,強調“宏觀政策要立足于推動高質量發展,較爲注重質的提升”。因此宏觀杠杆率上升與政策取向相反,政策對杠杆率有一定影響。在高質量發展和保持戰略定力背景下,經濟的逆周期調節政策力度與杠杆率提升需要權衡考量,本質上是短期穩定與長期改革目標之間的拿捏。這對我們的啓示是,政策根據形勢相機抉擇的特點明顯,經濟托底但很可能缺少向上彈性。
但是在經濟企穩的背後,我們也觀測到了趨勢變化明顯。同去年四季度比較,整體宏觀杠杆率上升4.5%。但是加杠杆支撐經濟是權宜之計,長期來看,此外宏觀杠杆率的提升在一定程度上會加劇經濟會有一定影響。因此我們關心的是伴隨本次杠杆率再度走高已與長期目標産生波動,會不會給正在執行的逆周期政策造成壓力,形成政策的天花板,進而影響未來政策對經濟的刺激作用。
回顧曆史,在近幾年經濟壓力增長趨勢下,使得杠杆率機制不斷調整。地産與基建等行業由于具有重資産、高杠杆等特性,往往成爲寬信用的發動引擎。地産政策的放松,同時拉動房貸提高居民杠杆。基建投資則對應政府杠杆的提升,企業杠杆也受到地産和基建産業鏈的信用擴張而大幅上漲。結合本輪杠杆率提升的特點,數據顯示,主要是企業(尤其是房地産企業)杠杆和政府(尤其是地方政府)杠杆的上升導致。

四、通過地方政府政策的推動作用

2018年以來,在結構性去杠杆和穩增長的大背景下,我國政府部門杠杆率呈現上升趨勢,逆周期發力刺激內需。天行資本報道2019年數據分析得知一季度同比上漲2.3%,環比上漲0.8%。從中央杠杆和地方杠杆看,杠杆擡升主要由地方貢獻,而中央則較爲平穩。主要原因是在經濟下行期,地方政府承擔著基建等更多逆周期調控等政策職責。19年一季度地方政府杠杆率爲30.21%,同比上漲2.25%。擡升期間地方政府專項債發行節奏較快,18年三季度和2019年一季度對比分別爲1.33萬億元、5390億元。而中央政府杠杆率較爲平穩,在0.6%區間範圍內略有波動。地方政府加杠杆主要原因是經濟下行壓力,不得已而爲之,短期內有助于穩住經濟波動,長期看和整體發展目標(調結構、去杠杆、提質量)相違背,因此後續預計在經濟下行壓力初步得到緩解後,再難持續發力。未來中央政府加杠杆可能還有一定潛力。

五、房地産産業經濟拉動主要力量

衆所周知房地産産業聚集大量資金是拉動一季度經濟的主要力量,是杠杆率推動的主要力量。1-3月固定資産投資累計同比6.3%,針對地産、銀行、信托等機構對其融資也有所放松,國內貸款、自籌資金累計同比分別回升3.0、4.5%。鑒于去年土地購置余溫尚存,今年建安支出可能較大,而且上半年房市熱度可能會好過下半年,地産企業也在抓緊繼續擴張。此外,消費和出口企業增速的下降也昭示著整體企業部門杠杆主要由地産企業承擔。由此可見,杠杆推動的主要力量是房地産行業。
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According to the survey, the domestic GDP in the past quarter of 2019 has reached a high level of 6.4%. After initial development, the steady-state trend of economic enterprises has increased significantly this year. The resilience of real estate investment exceeds market expectations. PMI data has gradually stabilized. Economic and financial data continue to show the expected performance of supermarket market, and the economy has shown a steady upward trend.